为了展现不良资产如何在超强领导力下创意般化解，我们深入起底了国内公募债首例违约事件“11超日债”和国内首家央企私募债危机“中国铁物事件”的处理全过程，很多信息是长城资产的操盘者首次独家披露。

　　【民资案例篇】

　　面对棘手的国内首例公募债违约案，长城资产饱受外界赞誉的完美解决方案，其实一直面临着三个巨大的风险。

　　在对不良资产进行资源整合的过程中，长城资产正是通过旗下银行、证券、保险、信托、租赁、基金等多元化金融平台协同打业务“组合拳”，把牌照功能运用到极致，“创意般”提升不良资产的内在价值。

　　其中，国内公募债首例违约事件“11超日债”的处置，是长城资产打的极为经典的一场战役。

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　　被“做大做强”毁了的超日

　　2006年至2010年间，中国太阳能光伏电池产量连续5年增长接近翻番，并且产量和产能长期居全球首位。各路光伏产业链上的企业活得相当滋润，一家名为“超日太阳”的公司，在2010年11月——光伏产业登峰造极的时候，登上A股，成为唯一一家主板上市的光伏企业。

　　上市对企业来说，或许是件好事。但如果疯狂而不知节制，那就会变成“毒药”。

　　募集23亿元资金后的超日，冒险进入不熟悉的LED、水处理、炼油等项目，同时还大肆进军海外电站等项目。让其董事长倪开禄没有预料到的是，此时的光伏市场遭遇“寒流”，疯狂的扩张造成了严重产能过剩。2011年，遭遇欧美反倾销反补贴的“双反”诉讼，光伏企业处境更为艰难，随后的补贴下调使得光伏产业的“寒冬”真正到来。

　　为自己购买防弹加长奔驰，为公司高管建“超日半岛”别墅群的倪开禄，怎么也想不到会有资不抵债的这一天。

　　资金的魔力就像吸毒，一旦陷进去就是万丈深渊。国人一贯追求“做大做强”的思维习惯也让超日难以自拔。据说当时光伏业内最流行的说法是“Swanson定律”———规模每扩大一倍，成本下降20%。

　　在上市仅仅不到半年后的2011年，跨国界、跨行业扩张的超日就申请发行公司债，规模10亿元，债券票面利率为8.98%，存续期限为5年，是为“11超日债”。彼时，行业龙头无锡尚德和江西赛维已深陷危机不能自拔。然而，在9%高利率的诱惑下，虽然超日公司盈利面已出问题，“11超日债”依然获得投资者追捧。

　　埋在债券市场的那颗信用违约“炸弹”，终于还是被超日公司引爆。2014年3月，“11超日债”本期利息8980万元已无法按期全额支付，超日公告说，只能支付400万元——这还是从“牙缝里”挤出来的。

　　3月4日，上海超日不得不宣布违约。“11超日债”打破了中国债券市场零风险的记录，成为中国债市第一个违约案例被载入了金融史。此前，许多人认为公司债和国家债一样安全。

　　超日沉浮，令人唏嘘，这家上市还不到4年的公司就濒临破产。当时，就有学者分析说，超日借助资本市场实现“腾飞”的时候，企业还远未达到上市公司的管理水平，现代企业制度没有健全，这才导致一连串的重大决策失误。

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　　接不接这个烂摊子？

　　“超日太阳当时总债务高达58亿元，面临近百项诉讼和仲裁。”长城国融投资管理有限公司总经理许良军双手一展，向《中外管理》介绍说，“和一般企业遭遇破产危机不同，超日的牵涉面太大了！包括近6万名股东、6465名‘11超日债’持有人——其中不乏用养老钱投资的退休老人，以及大量上下游供应商和金融机构。”

　　“11超日债”的违约，一度引起股东和债权人上访维权，超日公司自身还有1000多名员工，员工安置同样也是大问题，连超日总部所在的上海奉贤区也因此承受了极大的维稳压力和风险。甚至，有外国记者在两会期间就此事专门提问李克强总理。

　　各项危机信息扑面而来。其实，此前超日急速扩张造成资金链紧张，长城资产团队已看到了出问题的苗头，他们一方面高度关注此事件进展，一方面发现了蕴藏在“危急”之中的“机会”：超日能在A股上市，说明其“底子”还是过硬的。这次债务危机的导火索是海外市场的盲目扩张后血本无归，但超日的国内生产线还是可以继续运转的——这给当时分管业务的长城资产管理公司副总裁周礼耀带来了启发。他的关注点，不在于壳资源的利用，而在于破产重组后对困境企业的价值重塑。

　　深交所决定超日公司股票自2014年5月28日起暂停交易，昔日龙头面临退市风险。随着超日债务危机的持续发酵，相关机构债权人组成了债委会，给出的解决方案最为“了断”：卖壳。一些企业也“跨界而来”，目的也是单纯借壳。

　　但超日资产已不值钱，如果单纯破产清算，债权受偿率还不足4%，各方面肯定都不会满意，这如何是好？

　　当时主管领导建议不要参与其中，因为光伏产业水太深。在周礼耀看来，产能过剩并不可怕，解决之道在于产能集中整合后削减并优化，“就像手指缩回来变成拳头一样”。

　　周礼耀决定出去转一转，他要带团队深入了解光伏这个行业。“我和项目组花了3个多月跑遍了光伏行业所有龙头企业，从基础的多晶硅开始，到切片、组件、电站，全部看了一遍，哪个环节当中能赚钱，哪个环节可能会出现问题，做到了如指掌。”

　　回来后，周礼耀对于推进此事“有了底气”，因为他把这个行业摸透了。

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　　联手协鑫：为什么不呢？

　　此前一直很低调的协鑫集团，进入了周礼耀团队的视野。这是一家以清洁能源、新能源及能源相关产业为主的能源集团，是全球最大的光伏材料制造商、中国最大非国有电力控股企业，位于超日公司产业链的上下游，与其有很强的互补性。

　　周礼耀希望协鑫集团能够一同参与盘活超日公司，刚开始协鑫高层还是有些顾虑。“他们是香港上市公司，非常规范，对于超日他们此前并不十分了解，自然很慎重。”许良军说。

　　“做什么事情都会有顾虑，只要想办法。”数年后，协鑫集团董事长、亚洲光伏产业协会主席朱共山向《中外管理》笑言。

　　周礼耀找到朱共山一块吃饭，给他描绘了愿景：“我们一起做一桩看起来‘不可能’的事，如果能做成，我们一起共同努力，把协鑫做成世界光伏行业的龙头企业。”