事件 近日，财政部刊发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》 （ 财金〔 2018 〕 23 号 ） （下文简称 23 号文），引起市场持续关注。 解读 一、内容表述无新突破，发文对象值得关注。
就文件内容而言，23号文没有突破预算法、资管新规征求意见稿等涉及内容，但发文对象是针对国有金融企业这点值得注意。
具体来说，23号文从资本金审查、还款能力评估、投资基金、资产管理业务、政策性开发性金融、合作方式、金融中介业务、PPp、融资担保、出资管理、财务约束、产权管理、配合整改、绩效评估、监督检查等十几个方面对金融企业的投融资行为进行了规范建议，市场已存在较多的逐条解读，解释各种的“不得”。
那么还有什么可以“做得”？我们反过来正向梳理了一下，至少可以理解为：
1、金融机构可以继续通过走正门即购买地方债的方式参与地方政府融资；
2、金融机构也可以继续以市场化的方式参与地方平台和地方国企的融资。
据此，我们预计该情境下的推演模式是：
1、地方政府以政府信用和公益资产等作背书发地方债及专项债等利率债品种实现融资；
2、而平台及地方国企等只能靠企业自身信用和经营性资产发信用债品种实现融资。
所以我们认为，文件的初衷和目的其实是，厘清债务边界，严格控制隐性债务的增长。而上述推演的模式也是我们预计未来政府债务化解的可行及可靠模式，即厘清边界、划清权责、疏堵结合，有序化解。
此外，针对国有金融企业这点值得注意，这是在继2014年43号文将用资方（平台）、2017年87号文将管理人（政府）纳入问责链条后，将出资方纳入问责全链条，完成了全链条监控问责。但该政策后续在部门间的协同及其执行力尚有待观察。
二、债务化解各有其招，增量影响大于存量。23号文延续了国务院及各个部委的思路，一方面是规范地方政府的负债行为，另一方面是从不同的角度限制不规范的融资，特别是平台公司的融资。上面也提到，以前监管更多是从地方政府和平台本身出发，而这次是从金融机构的角度，但不管如何，关键点还是在于未来地方政府债务和平台公司债务的化解。
这几年来，平台公司一直不断在对存量进行规范，新的融资则按照新的制度执行。目前各个地方对债务化解也都各有办法，但这不是一朝一夕的工作而是一个系统性的工程。目前来看主要有几个方面：
第一，地方债务置换。很多平台债务都纳入了地方债务，这两年一直在推进，包括今年有很多平台到期债务都要进行置换。
第二，地方政府增加财政投入。地方融资平台这几年通过承担基础设施建设与政府有很多的商业行为，包括土地出让、应收款等。随着地方政府财力的增强，其对平台的支持能力也会增强，土地出让收入，应收款也会不断的兑付。
第三，平台公司转型。很多平台在进行市场化转型，利用地方资源、资产的支持，经营有收入、现金流的项目，包括城市公用服务的运营，水电气，各种收费权，旅游资源等等，提高自身融资能力，真正成为市场化主体。这也是我们近期对平台公司、地方政府的建议。
第四，地方政府整合自身各种有收费的资源资产，包括水电气、旅游、停车场，以及特许经营权。这些收费权，特许经营权能产生比较稳定的现金流，通过资产证券化的形式盘活经营性资产进行融资，化解既有的债务问题。
23号文对新增的项目融资影响较大，包括资本金穿透，对非标融资的限制，地方政府新增项目也会减少，间接减轻平台的债务压力和投资压力。
三、核心风险不是违约，乃估值及置换价格。目前，我们仍认为存量城投债的核心风险不是违约风险，而是估值风险及提前置换的价格风险。为什么我们坚定的认为城投债当前的核心风险不是违约风险？
第一、厘清债务边界，对于整个存量债务风险是缓释的。按照两会肖部长的发言，认定为政府债务的负债率自2013年债务审计以来有效下降，2017年为36.2%，较2016年下降了0.5个百分点。这是在近年来逐步加码的债务厘清和债务置换下共同实现的阶段性成绩。所以，控制住债务边界及隐性债务，对于有效的继续降低政府杠杆，从而缓释政府债务风险至关重要。
第二，正门开得够大，化解债务风险决心和努力都很大。
1、预算赤字规模保持不变。虽然预算内赤字我们看到是2.6%，似乎较去年有所降低，但是由于经济增长的分母因素，实际预算内赤字规模是基本不变的。
2、放松预算有手段可依靠。需要注意的是，政府债务包括中央国债、中央特别国债、地方政府一般债、地方政府专项债。其中，中央国债和地方一般债纳入预算，而特别国债和地方专项债不计入预算赤字，且特别国债仅在特殊年份发行，所以地方专项债是实际放松预算的重要手段。
